șÚÁÏłÔčÏÍű

Jun. 05, 2013

Förändrad syn på risk och avkastning Victoria Veres Det senaste halvseklet har den så kallade CAPM-modellen legat till grund för finansiella bedömningar om avkastning och risk. Men den prisbelönta modellen får allt mer kritik. – Först lär man ut CAPM till sina MBA-studenter, sen åker man på konferenser och gör ner den, konstaterade Michael Brennan, finansprofessor på UCLA, på SIFR:s konferens Rethinking Beta.

Sambandet som tidigare sÄgs som sjÀlvklart mellan hög risk och hög avkastning, och tvÀrtom, gÀller inte lÀngre. Drygt tjugo Är efter att William Sharpe och hans kollegor fick nobelpriset i ekonomi för sin tidigare sÄ hyllade teori om modern portföljförvaltning sÄ synas nu modellen allt oftare i sömmarna.

– Det kĂ€nns lite obekvĂ€mt nĂ€r folk har samlats för att visa att allt ens tidiga arbete var fel, inledde William Sharpe skĂ€mtsamt sitt tal pĂ„ SIFR:s konferens i Stockholm i slutet av augusti. Sharpe, numera professor emeritus vid Stanford Ă€r mest kĂ€nd just för sin nobelprisbelönta capital asset pricing model, CAPM, frĂ„n 1964. Han reflekterade över vad som hĂ€nt inom teorin pĂ„ omrĂ„det de senaste femtio Ă„ren.

– Jag Ă€r fascinerad av hur grovt allt var dĂ„, det gjordes med skrivmaskin och linjal, sĂ€ger han om modellens ursprung, doktorsavhandlingen frĂ„n UCLA 1961 med titeln Portfolio analysis based on a simplified model of the relationships among securities. DĂ„ var det ett radikalt nytt sĂ€tt att tĂ€nka pĂ„ risk. Hans diskussionspartner Michael Brennan pĂ„pekar att beta-begreppet som Ă€r vardag idag absolut inte var det dĂ„, dĂ„ talades det bara om risk som standardavvikelse. Men vĂ€rlden har förĂ€ndrats, konstaterar Sharpe.

 

– CAPM har i 50 Ă„r varit den grundlĂ€ggande modellen i finansiell ekonomi, och format hur en hel generation akademiker och praktiker tĂ€nker pĂ„ risk och avkastning, sĂ€ger Anders Anderson, deputy director pĂ„ SIFR nu. – Men modellen har inte fungerat lika bra i praktiken, konstaterar han. Hur det hĂ€nger ihop med regelverk, institutioners agerande och smĂ„sparares irrationella beteende var viktiga Ă€mnen under konferensen. Seminariet syfte var att koppla ihop forskare med dem som praktiskt anvĂ€nder modellerna, och det var bĂ„de vĂ€lbesökt och omtalat i sociala medier. Talarna var ledande forskare inom sina omrĂ„den och presenterade nya empiriska bevis och teorier kring förhĂ„llandet mellan förvĂ€ntad avkastning, risk, och volatilitet.

Att modellen trots sin stora och fortsatta spridning numera Àr mycket omdiskuterad har lett till en ström av forskning de senaste decennierna för att hitta en modell för risk som Àr bÀttre kopplad till avkastning. Mest synlig har kritiken varit frÄn bland andra författaren och NYUprofessorn Nassim Nicholas Taleb, kÀnd för sin Black Swan-teori. Taleb anser att Sharpes teori kraftigt undervÀrderar den risk folk som anvÀnder modellen tar och överexponerar dem mot aktier. Modellen granskas nu frÄn flera hÄll och med olika ingÄngar. Under konferensen presenterades en rad viktiga aspekter.

 

Olika förvÀntningar
Harrison Hong pĂ„ Princeton University visar i Speculative Betas pĂ„ problematiken kring modellens antagande om ”homogenous expectations assumption”, förutsĂ€ttningen att investerarna har homogena förvĂ€ntningar, samma information och Ă€r överens om risk och förvĂ€ntad avkastning pĂ„ tillgĂ„ngarna. Men i verkliga livet gĂ„r Ă„sikterna isĂ€r och det innebĂ€r att vissa högbetatillgĂ„ngar Ă€r överprissatta. Hong visar pĂ„ ett exempel dĂ€r över tid en satsning pĂ„ lĂ„gbeta ger mycket högre avkastning Ă€n en motsvarande högbetaportfölj. Med andra ord precis motsatsen av det man har fĂ„tt lĂ€ra sig genom CAPM.

– Extremt intressant, och utmanande, konstaterar Hong som enligt egen utsago tillhör ”betagenerationen” som vuxit upp med CAPMmodellen i sin utbildning. Hong beskriver det som ett tankeexpriment. Vad hĂ€nder i CAPM nĂ€r man Ă€ndrar en viktig faktor? I det hĂ€r fallet handlar det om att föra in beteendevetenskap i modellen. Hur pĂ„verkas utfallet om man slĂ€pper pĂ„ förutsĂ€ttningen att investerare har samma förvĂ€ntningar?

– Empiriskt sett tycker mĂ€nniskor olika, sĂ€ger Hong. För lĂ„gbeta-aktier, eller i perioder med lĂ„g osĂ€kerhet sĂ„ fungerar CAPM. Men tillgĂ„ngar med hög beta ses inte bara som riskfyllda utan snarare som en möjlighet att spekulera. SĂ„ nĂ€r osĂ€kerheten pĂ„ makronivĂ„ Ă€r stor blir högbeta-aktier överprisade jĂ€mfört med CAPM. Det skapar enligt Hong en security market line, SML, (som visar sambandet mellan avkastning och risk) som Ă€r konkav. I en dynamisk vĂ€rld förutsĂ€tter investerare rationellt att högbeta kommer att ge högre avkastning, och det kommer att prisas in. Högbetaaktierna underpresterar, inte pĂ„ grund av omvĂ€rlden utan pĂ„ grund av sĂ„ kallad ”speculative beta effect”.

 

TjÀna pÄ att spekulera mot beta
Finansiell teori kan förÀndra vÀrlden. Det sÀger Lasse Heje Pedersen frÄn New York University, en av författarna till uppmÀrksammade Betting Against Beta.

– Och en av de teorier som förĂ€ndrat vĂ€rlden mest Ă€r CAPM. Orsaken Ă€r enligt honom att modellen övertygade investerare om att investera i indexfonder. Men enligt honom finns det pengar att tjĂ€na pĂ„ att spekulera mot beta.

– Enligt CAPM bör alla investera i linje med marknaden. Vi sĂ€ger att visst, det stĂ€mmer, om det finns obegrĂ€nsade lĂ„nemöjligheter. Men om en del har begrĂ€nsade möjligheter förĂ€ndras det. Han har undersökt vad som hĂ€nder nĂ€r det bakomliggande antagandet om att det finns obegrĂ€nsade utlĂ„ningsmöjligheter inte hĂ„ller, nĂ€r vissa kan lĂ„na och andra inte. Och det fĂ„r stora effekter pĂ„ utfallet. De som har mer begrĂ€nsade möjligheter att lĂ„nefinansiera sina köp kommer att agera annorlunda Ă€n de som har stora möjligheter att lĂ„na, man köper mer högrisk för att kompensera för begrĂ€nsningen. Det innebĂ€r extra efterfrĂ„gan pĂ„ högrisktillgĂ„ngar vilket pressar upp priset, och dĂ€rmed ger lĂ€gre avkastning. MĂ€nniskor vĂ€ljer helt enkelt mer riskfyllda portföljer nĂ€r de nĂ„r sitt lĂ„netak. Det innebĂ€r att SML Ă€r plattare, för platt jĂ€mfört med CAPM, nĂ€r det finns begrĂ€nsade lĂ„nemöjligheter. Slutsatsen Ă€r att den sĂ„ kallade leverage-effekten Ă€r stark och pĂ„verkar sambandet mellan risk och avkastning.

 

Warren Buffet köper lÄgbeta
Det gÄr alltsÄ att tjÀna pÄ lÄg risk. Warren Buffett, en av vÀrldens rikaste mÀn och en vÀlkÀnd investerare, anvÀnder sÀllan termer som beta utan pratar hellre om företagets historia och dess lönsamhet. Men han köper typiska lÄgbeta-aktier, som Heinz. Buffett Àr briljant, sÀger Pedersen, men han Àr inte bara en value investor utan ocksÄ en low risk investor.

Sharpe kommenterar de tvÄ forskarnas rapporter.
– Om jag föresprĂ„kar indexfonder? Svar ja, sĂ€ger han. Andra investeringar underpresterar alltid i en jĂ€mförelse, enligt honom, vilket inte alltid varit en populĂ€r slutsats. Man kan alltid fundera över vem som sitter pĂ„ andra sidan konstaterar han. Vem Ă€r underviktad nĂ€r man sjĂ€lv Ă€r överviktad?

 

Högre sĂ€kerhet kostar 
– CAPM bygger pĂ„ en rad antaganden som inte hĂ„ller, konstaterar Malcolm Baker frĂ„n Harvard Business School. Modellens empiriska begrĂ€nsningar, att den inte Ă€r kopplad till avkastning pĂ„ det sĂ€tt man trott, brukar sammanfattas i den sĂ„ kallade lĂ„grisk anomalin, low risk anomaly. Förutom effekter pĂ„ till exempel vilken avkastning som krĂ€vs nĂ€r man tittar pĂ„ en investeringsmöjlighet, och pĂ„ corporate finance, pĂ„verkar det ocksĂ„ banksystemen. I förelĂ€sningen Bank Capital and the Low Risk Anomaly, applicerar Malcolm Baker teorin om low risk anomaly pĂ„ bankernas kapitalkrav och kapitalstruktur, och finner att lĂ„griskanomalin gĂ€ller Ă€ven dĂ€r.

Huruvida bankerna bör ha högre kapitalkrav som sĂ€kerhet mot risker pĂ„ tillgĂ„ngssidan har blivit en högst aktuell frĂ„ga i och med finanskrisen. Motargumentet brukar vara ökade kostnader som förs vidare till lĂ„ntagare, vilket i sin tur pĂ„verkar tillvĂ€xten. Liksom att ineffektiva banker kan leda till en parallell marknad för banktjĂ€nster. I dagens debatt hör man ofta just att kostnaden skulle öka för bankerna, sĂ€ger Malcolm Baker, nĂ„got som tidigare motsagts i en del forskning. Men enligt honom finns det empiriskt stöd i lĂ„griskanomalin. Han betonar att han inte vill pĂ„verka nivĂ„n utan bara pĂ„kalla uppmĂ€rksamhet om att det finns en kostnad förknippad med detta. Ökade kapitalkrav skulle definitivt minska risken, enligt Malcolm Baker, men nĂ€r det gĂ€ller kostnaden för kapital för banken sĂ„ skulle högre kapitalkrav innebĂ€r en nackdel för bankerna jĂ€mfört med vissa andra investeringar.

 

Samband som förbryllar
Robert Stambaugh, frÄn Wharton School pÄ University of Pennsylvania, tar i Arbitrage Asymmetry and the Idiosyncratic Volatility Puzzle upp problematiken kring idiosynkratisk risk, risk som Àr specifik för en viss tillgÄng och inte marknadsrelaterad. Forskare har lÀnge försökt förklara hur sambandet egentligen ser ut mellan idiosynkratisk risk, IVOL, idiosyncratic volatility, och avkastning. I början fann man inget samband alls, dÀrefter har man sett ett positivt samband. Nu talar litteraturen pÄ Àmnet framförallt om ett negativt samband. Men kopplingen har varit svÄrt att förklara, dÀrav benÀmningen puzzle. Stambaugh tror inte att de tidigare försöken att förklara det negativa sambandet Àr tillrÀckliga. Han kopplar istÀllet ihop tvÄ idéer: arbitrage-risk och arbitrage-asymmetri. Han menar att IVOL-effekten hÀnger ihop med felprissÀttning, med negativ IVOL-effekt hos överprisade akter, och positiv effekt hos underprisade aktier, dÀr den negativa effekten pÄ den förvÀntade avkastningen Àr större.

 

Vem köper det du sÀljer?
En annan aspekt av den moderna portföljteorin och en viktig kritik av CAPM-modellen som Michael Brennan tar upp Àr att den har varit anpassad för institutionella investerare, men inte hanterbar för smÄ investerare eller vanligt folk som till exempel planerar för sin pension. För dem bjuder William Sharpe istÀllet pÄ fyra mycket konkreta rÄd om vad man bör tÀnka pÄ: Diversifiera, vÀlj investeringsalternativ med lÄga avgifter, personalisera genom att ta hÀnsyn till vilka andra ekonomiska risker du har, och se hela sammanhanget pÄ marknaden. Det finns mÄnga smarta personer dÀr ute. FrÄga dig vem som sÀljer det du köper, och varför.

 

Faktarutor och lÀnkar:

Harrison Hong, professor vid Princeton University, har forskat pÄ en rad omrÄden kopplade till investeringar, till exempel bubblor, krascher och insiderhandel. Fick Fischer Black-priset 2009, till personer under 40 Är som bidragit stort pÄ det finansiella omrÄdet. ()

Lasse H. Pedersen, professor vid Stern School of Business pÄ NYU. Forskar vid CEPR och NBER och har mottagit flera akademiska utmÀrkelser. Hans nyutkomna bok heter Market Liquidity: Asset pricing, Risk, and Crises. ()

Malcolm P. Baker, professor vid Harvard Business School och chef för corporate finance vid National Bureau of Economic Research. Har ocksÄ varit med i USA:s OS-trupp i rodd. (LÀnk till: The Low Beta Anomaly: A Decomposition into Micro and Macro Effects, med Brendan Bradley och Ryan Taliaferro, samt , med Jeffrey Wurgler.)

Robert F. Stambaugh, professor vid Wharton School pÄ University of Pennsylvania, och ordförande i American Finance Association. Har skrivit vad som i finansiella akademiska kretsar anses vara en rad legendariska papers. ()

William F. Sharpe Professor emeritus vid Stanford University. En av skaparna av CAPM. Utvecklade ocksÄ Sharpe Ratio för investeringsanalys (men betonar att han inte sjÀlv gav den det namnet). Har fÄtt en rad utmÀrkelser, dÀribland Riksbankens pris i ekonomisk vetenskap, populÀrt kallat Nobelpriset i ekonomi, tillsammans med Harry Markowitz och Merton Miller 1990.